倍操盘美国关键通胀数据意外未“爆表”，关税风暴“虽迟必到”？｜21全球观察

　　21世纪经济报道记者吴斌上海报道

　　市场对美国滥施关税的通胀冲击忧心忡忡，但5月CPI却意外平稳，核心通胀率连续四个月低于预期。

　　当地时间6月11日，美国劳工部公布的数据显示，美国5月CPI同比增长2.4%，低于市场预期的2.5%；5月CPI环比增长0.1%，低于预期的0.2%。剔除食品和能源成本后，5月核心CPI同比上涨2.8%，保持在2021年3月以来的最低水平，低于预期的2.9%；核心CPI环比增长0.1%，也低于预期的0.3%。

　　并不意外的是，据央视新闻报道，6月11日，美国总统特朗普在其社交平台“真实社交”上发文表示，美国最新CPI数据表现理想，他呼吁美联储将利率下调一个百分点。特朗普说，如此一来，美国在即将到期的债务利息上将节省大量支出。他强调说，“这非常重要”。

　　在通胀数据出炉后，交易员加大对美联储降息的押注，预计今年将降息两次，但这并非因为特朗普例行喊话降息。芝商所美联储观察工具显示，美联储6月降息的概率几乎为零，大概率将在9月进行今年首次降息。

　　在美国所谓的“对等关税”冲击下，美国核心CPI为何仍保持在逾4年低位？未来通胀会飙升吗？深陷决策困境的美联储又将如何迎战？

5月通胀数据意外未“爆表”

　　关税后第一份CPI报告没有爆表，这虽然在意料之外，但却在情理之中。

　　在中航证券首席经济学家董忠云看来，美国5月CPI低于市场预期，主要源于多重因素暂时抑制了关税向通胀的传导效应。其一，今年一季度美国进口增速较高，在关税不确定性下，“抢进口”效应较为显著，导致美国零售企业库存较高。这使得在关税提高后，进口价格上行对美国通胀的影响受到缓冲。其二，4月全面实施“对等关税”后，美国迅速对多数贸易伙伴设置了90天宽限期。因此，报复性关税对美国进口价格的影响仍主要体现为10%的基础关税，对美国通胀的推升作用相对有限。其三，PMI、非农就业等数据显示美国经济本身存在放缓趋势，这也在一定程度上抑制了美国通胀的上行。

　　东吴证券首席经济学家芦哲对21世纪经济报道记者分析称，从本次美国CPI构成中可以看出，跌幅较大的项目多为与关税低关联的可选消费，例如核心商品中的新车、居住服务中的租金、核心服务中的专业医疗、公交服务。除了需求疲软对机动车消费的拖累外倍操盘，CPI不及预期还来自关税对核心商品传导的有限性与5月《中美日内瓦经贸会谈联合声明》。

　　具体来看，贸易链利润由美国居民、美国贸易商、外国贸易商、外国生产商四个部门共同承担，如果后三者存在抢订单、前置库存行为，则真正被征收关税的进口商品规模或不及预期。因此，在基数效应的影响下，芦哲预计未来美国CPI、核心CPI同比增速料延续反弹，但幅度可能不及市场预期。

　　一连串低于预测的通胀数据表明，消费者尚未感受到特朗普关税政策的严重冲击，一些企业在关税实施前增加了库存，一些企业选择暂时由自身消化额外成本，最初的高关税也有所缓和。

　　Principal Asset Management首席全球策略师Seema Shah表示，低于预期的通胀数据在一定程度上缓解了担忧情绪，但现在就认为关税冲击不会成为现实还为时过早。关税的影响可能要到夏末才会在通胀数据中体现出来，因为经济数据本身有延迟，关税政策一直在变，商家提前囤货并提供折扣，而且有些成本已由零售商和制造商自行消化了。

关税风暴“虽迟必到”？

　　鉴于关税战有所缓和、美国经济趋弱等因素，未来通胀上行压力可能好于此前的预期，但关税风暴下美国通胀率走高仍是大势所趋。

　　需要注意的是，尽管目前关税影响有限，但一些受进口关税上调影响较大的类别确实已经出现了显著上涨，玩具价格涨幅创2023年以来最大，大型家电价格则创下近五年来最大涨幅。接下来几个月关税的影响会更加明显。

　　通胀问题也会冲击消费这一美国经济的支柱。在新冠疫情过后，美国的刺激政策推升了通胀率，消费者经历了多年的高物价，他们的容忍度有限，最终可能会在通胀再度反弹后缩减支出。

　　董忠云对记者分析称，美国经济增长放缓会削弱居民消费信心，有助于缓解后续美国物价上涨压力。除此之外，在企业“抢进口”的同时，过去几个月美国居民也因担忧涨价而出现“抢消费”，一定程度透支了未来需求，形成了需求侧走弱对抑制通胀的另一个路径。然而，现阶段就断言未来数月美国通胀压力不大仍为时过早。美国的消费市场，尤其是实物消费市场，对进口依赖度仍高，未来关税政策的不确定性对美国通胀的潜在影响仍然不容忽视。

　　目前，美国虽与多国展开关税谈判，但董忠云提醒，总体来看，谈判的成果仅部分缓解了对关税战升级的担忧，并未完全打消市场的担忧，未来如果谈判不及预期，全面关税争端回潮的风险犹存。

　　由于多数零售商仍在销售关税生效前囤积的商品，美国政府全面加征关税对通胀的影响尚未充分显现，经济学家预计通胀将在今年下半年加速升温。

　　惠誉首席经济学家Brian Coulton认为，关税上调前的库存积累可能是导致传导延迟的原因之一，而美国贸易政策的巨大不确定性可能影响了企业希望调整价格的速度，但未来几个月核心商品通胀上升的可能性仍然很大。

　　未来通胀上行几无悬念，需要警惕关税可能造成的持久影响。芦哲分析称，关税冲击贸易企业，进口商品短期内价格抬升，这属于一次性影响，但同时高关税也可持续通过多条路径影响通胀，包括企业成本转嫁、供应链重组、生产效率下降等，因此也具有长期持续性。

　　芦哲还提醒，关税虽带来一定财政收入，但特朗普政府的“大而美”法案未来料继续扩大赤字，提升债务规模。市场对美国政府偿债能力担忧加剧，可能引发美元贬值与输入型通胀。此外，高关税可能导致美国贸易伙伴的报复性关税措施，这将加剧贸易不确定性，并可能引导经济进入低增长、高通胀的“滞胀”局面。

美联储深陷决策困境

　　对于美联储而言，前路的不确定性让货币政策决策愈发艰难，只能走一步看一步。

　　摩根大通首席执行官杰米·戴蒙表示，美国政府之前助推经济举措的影响力已经减弱，未来几个月美国经济可能会面临一些困难，企业和投资者要为此做好准备，实际经济数据可能很快就会恶化。

　　董忠云分析称，除经济增长与物价稳定目标外，面对本届美国政府，美联储在制定政策时还需要额外考虑关税政策的高度不确定性。当前，尽管美国5月通胀因多重因素低于预期，但在关税政策、财政政策及经济走势三重不确定性下，美国未来的通胀路径仍需观察。

　　面对数据迷雾，美联储选择了观望而非提前预判，这种策略有利有弊。董忠云表示，美联储当前依赖数据的决策模式主要有两大优势：其一，以公开市场数据为依据，能增强政策可预期性，通过提升政策透明度与可信度来稳定市场信心；其二，该模式便于依据实时数据动态调整政策，提升货币政策的时效性与适应性。然而，这种模式也存在劣势：依赖滞后数据决策可能削弱政策前瞻性；过度关注数据易引发市场对数据的过度解读，导致市场频繁波动。

　　在当前复杂局面下，美联储选择耐心等待关税政策对通胀及经济的传导效应明朗化，再谨慎决定降息时点，董忠云认为，这实际上是综合权衡后的无奈审慎之举。从最新数据看，市场对此已有预期，CME期货价格显示，市场主流预测美联储在9月前将维持利率不变。

　　抗通胀和稳就业“双重使命”挑战重重，美联储正艰难平衡。芦哲表示，面对关税的不确定性，美联储对降息愈发表现出谨慎态度。近期多位美联储官员对当前通胀的进展表示担忧，并指出近期的低通胀数据可能会因为美国关税的逐步传导而出现逆转。整体来看，相较于劳动力市场，美联储目前更加担忧通胀对美国经济的影响。

　　未来哪些信号最终会触发降息？芦哲对记者表示，如果未来美国通胀反弹力度不及预期，经济“硬数据”持续走弱或金融市场受关税政策反复影响而出现大幅下跌倍操盘，则有可能触发美联储的降息操作。

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